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广发证券煤炭首席沈涛:碳中和背景下 未来5-10年是煤炭行业盈利的好时机?

时间:2021-04-22 13:08作者:admin打印字号:

  煤炭一直是我国最主要的能源,在工业化快速发展的前中期,煤炭消费占比始终在70%以上,伴随十四五规划的逐步落地,为实现2030年碳达峰,2060年碳中和的承诺,能源减排以及低碳转型势必会对能源结构进行实质性重塑,面对碳中和背景,煤炭行业将会迎来哪些挑战?投资者又该如何选择?

  01、行业—公司—股价:三步走厘清投资逻辑

  煤炭行业与宏观经济的发展密切相关,具有较强的周期性特征。对投资者而言,适合在经济复苏前期投资。

  煤炭分为三类:动力煤、焦煤、无烟煤。相关公司的煤种较为单一,同质性较强。

  煤炭板块遵循自上而下的投资逻辑,即首先需要判断宏观经济周期处于哪一阶段,如果处于复苏前期,则是投资的最佳时点。其次针对各个周期板块,需要具体比较谁的供需关系更好、价格更优,最终挑选出投资对象。

  在“股价= EPS*PE”公式中,PE较EPS更为重要。煤炭行业的 PE会根据宏观经济而变动。在宏观经济较好的时候,煤炭板块相对有机会,我们再去看各个板块的龙头公司,譬如动力煤的龙头陕西煤业或中国神华;焦煤的龙头山西焦煤等。

  个股机会主要体现在公司的成长性,即产量增长,比如煤炭公司里前几年产量增长最多的是陕西煤业,此外还有兖州煤业、中煤能源等,这三个动力煤公司的业绩改善幅度优于中国神华。

  中国神华在2017年有一次分红, 2021年又一次分红,两次分红对股价有较大推动。但我们发现,单纯依靠分红,股价的上涨是阶段性;而有产量增长的煤炭公司股价更有持续力。

  从EPS上来看,像中煤能源、兖州煤业近期股价上涨50%以上,但2021年的PE(市盈率)只有6-8倍。因为大家发现,当化工品、煤炭的价格上涨后,这两家公司的业绩弹性特别大,导致其PE被动下降。

  02、机遇与挑战并存:碳中和背景下,未来5-10年是煤炭行业盈利的好时机?

  碳中和对于煤炭行业而言的确不能算是一个好消息,但具体的情形仍需要投资者仔细甄别。我们认为以长期角度(20-40年)来看,碳中和对煤炭行业来说是一个非常不利的因素。但如果放到短期(5-10年),却是一个非常有利的因素。

  我们从供需的角度去解释这个问题,先明确两个峰值。我们判断,煤炭行业供给的峰值约出现在2023年,但需求的峰值约出现在2028年,这中间有大约五年的时间差,在这种情况下,需求缺口逐渐增大,对煤价形成强有力支撑。

  从2021年来看,供需基数处于紧平衡状态,可以预见这一状态并不会猛然扭转,因此2022年、2023年大概率同样处于紧平衡状态。由于供给的减少,2024年以后,这种紧平衡状态会进一步收缩,因此对煤炭行业是一个非常有利的时机。

  供给端:2016年以来,供给侧改革之下,供给的弹性越来越小

  最近几年煤炭行业发展势头良好,究其原因,我们认为其实要追溯到2016年的供给侧改革。其有两个作用,一是去产能10亿吨,二是限制了在建矿。

  尤其是第二个作用。从2016年2月份供给侧改革伊始,所有的在建矿无论有没有手续,全部停掉,之后谁拿到了核准,谁就恢复建设。但我们发现2017-21年的5年间,建成投产的煤矿基本上都是2016年以前开始动工的,相当于2016年以前的存量在建矿。

  从总体产量来看,全国21个产煤省里,大概有15-16个产煤省的产量在下降,每年累计下降3000-5000万吨。如果想要维持全国的产量不变,必须要其他几个省份增产来补上缺口。我们发现目前的在建煤矿存量不足2亿吨产能。

  全球也是类似道理,其他国家的新矿其实并没有特别多。没有新矿投产、现有供给逐渐见顶,所以煤炭产量很可能在2023年达峰。而在需求端,情况则不同。

  需求端:动力煤需求持续,政策效应显著

  动力煤80%用于火力发电,近几年火电的需求每年都保持1%以上的增速。参照欧美国家,他们在工业用电下降以后,第三产业用电以及居民用电持续增长。而居民用电方面,目前欧美家庭的平均电器数量远高于中国,因此,未来我国居民的耗电量还有一定的提升空间。

  火电最大的竞争对手是核电、水电、风电和光伏这四类。水电的装机建设高峰基本上已经结束;核电未来还有比较大的发展空间,但是其安全因素需要慎重考量;风电和光伏是国家重点发展的方向,但是目前光伏和风电的储能问题尚待解决,因此其市场占比较小,即使增速很快,想要对火电构成挑战,还需走相当长的一段路程。

  因此,我们认为未来火电的需求总体依然能够保持相当一段时间的正增长。

  就煤焦钢产业链而言,逻辑比较简单,焦煤85%用来炼焦炭,焦炭90%都是用来炼钢。放到一个产业链上来看,我们可以将它看作一个工厂,这个工厂叫煤焦钢产业链,里面可以分为4个车间,分别是焦煤车间、焦炭车间、铁矿石车间和钢厂车间,工厂盈利好坏的核心取决于钢价。而这四个车间则处于互相竞争年终奖的关系。

  而2020年的12月份跟2021年的1月份,焦炭价格之所以能够连续上涨15轮,某种程度跟政府的考核相关。2020年是十三五的收官之年,很多省份要考核耗煤量等指标。像浙江、江苏、安徽、广东、山东这些省份要求2020年的耗煤量比2016年下降5%-10%。

  为完成这一考核,关掉焦化厂是一个很好地选择。因为焦化厂的主要成本来自于焦煤,其工业附加值比较低,贡献的税收和就业也比较少。因此,对于当地政府来说,关掉一个焦化厂,既可以完成自己的减煤目标,同时对当地的税收和GDP等考核影响不大。

  这就导致焦化厂的关停,比我们预期的要快;焦化厂的投产,比我们预期的慢。2020年焦炭的产能总共减少6000万吨,其中,11-12月份一共减了4000多万吨,半数以上的减量集中在年底,这导致了焦炭的供需缺口出现,焦炭价格出现15轮的连续上涨。

  可以预见的是,在接下来的十四五期间,政府减煤的压力会更大。

  危机仍在?煤炭行业内贫富差距进一步拉大

  尽管短期形势向好,我们仍不排除还会看到有煤炭集团发生债务危机的情况,因为针对不同的煤炭集团,存在着贫富差距拉大的现象。

  原因是目前晋陕蒙的煤炭产量占比逐渐增大,近几年表现好的煤炭公司如中国神华、兖州煤业、陕西煤业、中煤能源等,都有大量的煤矿在“晋陕蒙”建成投产。

  而西南、东北、东部地区的枯竭煤矿较多,煤炭产量逐年下滑。收入下降,而成本较难同比例下降,因此盈利逐渐恶化;其丧失的这部分市场份额被晋陕蒙地区的煤炭企业占领。

  03、煤炭板块投资机会在哪里?

  对于煤炭板块而言,可供投资的时间并不多。数据分析显示,煤炭的股价相对PMI走势更吻合,因此,当关注到一个不错的PMI或者预期未来有不错的PMI时,煤炭的股价有可能会出现上涨。

  这里有两重逻辑,第一重逻辑是大家看到PMI上涨对经济有信心了,所以愿意给煤炭更高的估值。第二重逻辑是大家对未来经济有信心之后,判断煤价会随之上涨,EPS也会随之上涨,这时煤炭就会遇到一个戴维斯双击的过程。动力煤公司包括:中国神华、陕西煤业、兖州煤业、中煤能源等;焦煤类公司包括:山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、盘江股份等。

  回顾2020年底以来的股价,我们发现,焦煤的股价表现要弱于动力煤。因为2020年年底焦炭的产量受到了影响,并带来了焦炭价格的上涨,而焦炭产量受到了影响,意味着焦煤的需求受到了影响,所以焦煤价格的涨幅较小。而前一段时间焦炭价格连跌8轮,因为焦炭在高盈利的状况下,冒出来了很多产量,因而增加了焦煤的需求,所以最近一段时间焦煤的价格表现较好。

  对于动力煤而言,2020年一直处于紧平衡状态,但被水电所掩盖。2020年11月相比10月份,水电占总发电量的比重从25%多降到了11%,降了14个百分点。这导致火电的需求猛增,继而加速煤价的上涨。此时又叠加了宏观经济复苏、河北和东北疫情对公路运输的影响,最终煤价涨到了1000元以上。当河北东北的疫情结束之后,运输的费用下降,煤价也回落到700元左右。

  春节期间煤价跌至566元有两方面原因,一方面为了保供,煤炭企业在春节期间不放假,而下游工业用户在放假。另一方面电厂减少煤炭采购。等到2月底的时候,电厂发现国际煤价没跌,只能加大国内煤的购买量,于是煤价又回到了700多元。

  此外,从PE看,2009年到2014年的估值水平为15至35倍,而2014年以来的估值水平差不多是10倍,目前处于6至8倍的水平。从PB看,历史平均水平是3倍左右,现在是1倍左右,处于偏低状态。因此,无论从PE还是从PB的角度来说,煤炭板块都具有相当的投资价值。最后,我们对2021年的煤价保持乐观,甚至对未来5至10年的煤价也是比较乐观的。

(文章来源:新财富)

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